“只有當(dāng)潮水退去的時(shí)候，才知道是誰在裸泳。”

今年以來，在“三道紅線”、“兩集中供地”等樓市調(diào)控政策常態(tài)化之下，以及疊加疫情影響，中國的房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)告別了黃金時(shí)代，走進(jìn)全面去杠桿的發(fā)展新周期。

據(jù)克而瑞不完全統(tǒng)計(jì)，自10月份以來（截止10月25日），國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪前后共下調(diào)了29家房企的信用評(píng)級(jí)或展望，其中18日、19日集中下調(diào)高達(dá)20家。

“評(píng)級(jí)下調(diào)反映因融資渠道收緊且到期債務(wù)規(guī)模較大，預(yù)計(jì)開發(fā)商的流動(dòng)性將轉(zhuǎn)弱，再融資風(fēng)險(xiǎn)將上升。”穆迪指出，展望同時(shí)調(diào)整為負(fù)面或列入下調(diào)觀察名單反映我們預(yù)計(jì)由于融資環(huán)境偏緊之下消費(fèi)者信心較弱，未來6-12個(gè)月受評(píng)開發(fā)商的合約銷售額將下滑，并由此導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性惡化。

值得注意的是，在房企信用評(píng)級(jí)普遍下調(diào)的大背景下，近期仍有多家優(yōu)質(zhì)行業(yè)龍頭被確認(rèn)為正面評(píng)級(jí)。9月2日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)普確認(rèn)碧桂園的長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為“BB+”，展望“正面”；9月3日，國際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)確認(rèn)華潤置地長期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“BBB+”，展望“穩(wěn)定”。

銀河證券表示，目前行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)可控，待個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)事件落地之后，行業(yè)信用格局重構(gòu)，集中度進(jìn)一步提升，利好經(jīng)營穩(wěn)健、融資成本低、杠桿結(jié)構(gòu)健康的頭部房企。

29家房企評(píng)級(jí)下調(diào)

從內(nèi)容來看，穆迪下調(diào)的這29家房企中，有16家房企為評(píng)級(jí)維持，但展望下調(diào)。10月18日，穆迪維持祥生控股的B2/B3評(píng)級(jí)，但展望調(diào)整為負(fù)面。其稱，負(fù)面展望反映了由于融資環(huán)境偏緊之下消費(fèi)者信心較弱，預(yù)計(jì)未來6-12個(gè)月祥生的合約銷售額將下滑，并由此導(dǎo)致該公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和流動(dòng)性惡化。

有8家為展望從穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面或下調(diào)觀察。10月19日，穆迪將融信中國B2的公司家族評(píng)級(jí)及其所發(fā)行債券B3的高級(jí)無抵押債務(wù)評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單，同時(shí)將其展望從穩(wěn)定調(diào)整為下調(diào)觀察。其稱，融信快速擴(kuò)張導(dǎo)致盈利能力較弱以及利息覆蓋率下降，其較高的合資業(yè)務(wù)敞口降低了公司的透明度，這些因素制約了該公司的評(píng)級(jí)。

剩下的13家則為評(píng)級(jí)下調(diào)或列入下調(diào)觀察名單。10月18日，穆迪下調(diào)綠地控股和綠地香港評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)列入下調(diào)觀察名單。其稱，綠地控股的公司家族評(píng)級(jí)受到公司建筑行業(yè)拉低了整體盈利能力、以及公司為其大量即將到期境外債務(wù)進(jìn)行再融資的難度增加等因素的制約。

穆迪進(jìn)一步指出，除非開發(fā)商能夠大幅降低杠桿水平、償還到期債務(wù)而不損害其資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)性，否則市場(chǎng)難以重拾信心。一些開發(fā)商可通過減少購地和建筑支出來保留償債流動(dòng)性，但其運(yùn)營和財(cái)務(wù)靈活性也會(huì)因此降低?；蛘?，行業(yè)境內(nèi)融資大幅放寬也可緩解開發(fā)商的流動(dòng)性壓力。但除非出現(xiàn)預(yù)料之外的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，否則境內(nèi)融資大幅放寬的可能性不大。

易居研究院智庫中心研究總監(jiān)嚴(yán)躍進(jìn)告訴時(shí)代周報(bào)記者，從數(shù)量和結(jié)構(gòu)上看，今年被下調(diào)評(píng)級(jí)的很多是規(guī)模較大的房企，說明信用質(zhì)量惡化的情況在大中房企中明顯增多。部分評(píng)級(jí)下調(diào)關(guān)注了流動(dòng)性和償債能力，客觀上也要求房企近期改善此類指標(biāo)水平。

行業(yè)分化進(jìn)一步加劇

值得注意的是，在這波評(píng)級(jí)下調(diào)潮中，不乏行業(yè)龍頭企業(yè)以及財(cái)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健的房企被評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)確認(rèn)為正面評(píng)級(jí)。

9月2日，標(biāo)普確認(rèn)碧桂園的長期發(fā)行人信用評(píng)級(jí)為“BB+”，展望“正面”。其稱，碧桂園的資本結(jié)構(gòu)和融資成本與更高評(píng)級(jí)開發(fā)商相當(dāng)。雖然最近債券市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，碧桂園2021年仍從境外市場(chǎng)成功融資，發(fā)行了期限4.4年到10年的優(yōu)先債券，成本在2.7%到3.3%之間，優(yōu)于同等評(píng)級(jí)甚至更高評(píng)級(jí)的中資開發(fā)商。

標(biāo)普指出，碧桂園的財(cái)務(wù)穩(wěn)定性繼續(xù)增強(qiáng)，這源于擴(kuò)張欲望的緩和，以及對(duì)財(cái)務(wù)審慎性和經(jīng)營效率的逐步重視。如果碧桂園展現(xiàn)出更長時(shí)間的經(jīng)營穩(wěn)定性和財(cái)務(wù)審慎性，從而能夠從容應(yīng)對(duì)三四線城市經(jīng)營環(huán)境的波動(dòng)，那么標(biāo)普可能還會(huì)上調(diào)該公司的評(píng)級(jí)。

2021年上半年，碧桂園實(shí)現(xiàn)權(quán)益物業(yè)銷售現(xiàn)金回籠約2727.9億元，銷售回款率保持90%的高水平，已連續(xù)6年高于90%，反映企業(yè)財(cái)務(wù)資金管控能力強(qiáng)，有利于提高該公司的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。截至2021年6月30日，碧桂園的凈負(fù)債率僅為49.7%，已連續(xù)多年保持低于70%，可動(dòng)用現(xiàn)金余額達(dá)到1862.4億元，上半年的經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流入103.79億元，現(xiàn)金流充裕，對(duì)于其穩(wěn)健經(jīng)營保持強(qiáng)勁支撐。

9月3日，惠譽(yù)確認(rèn)華潤置地長期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)為“BBB+”，展望“穩(wěn)定”；9月23日，惠譽(yù)評(píng)級(jí)確認(rèn)萬科的長期外幣和本幣發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(IDR)為“BBB+”，展望“穩(wěn)定”。10月26日，摩根士丹利發(fā)表技術(shù)研究報(bào)告，預(yù)計(jì)華潤置地和龍湖集團(tuán)未來60日股價(jià)上升，評(píng)級(jí)增持。其稱，龍湖和華潤置地在經(jīng)常性投資項(xiàng)目收入支持下，盈利可見度高，強(qiáng)勁執(zhí)行力，以及強(qiáng)勁資產(chǎn)負(fù)債表，兩股可跑贏市場(chǎng)。

嚴(yán)躍進(jìn)告訴時(shí)代周報(bào)記者，類似華潤、碧桂園等房企評(píng)級(jí)提高，說明不是所有企業(yè)近期都是萎靡的。接下來，資本會(huì)加速涌向財(cái)務(wù)情況良好的頭部房企，行業(yè)集中度也會(huì)進(jìn)一步提升。

穆迪表示，避險(xiǎn)情緒的升溫導(dǎo)致投資者和貸款機(jī)構(gòu)更為青睞財(cái)力雄厚的開發(fā)商，這反過來又加劇了信用分化，并導(dǎo)致目前正在進(jìn)行的行業(yè)整合加速。實(shí)力強(qiáng)勁的開發(fā)商可能會(huì)收購實(shí)力較弱開發(fā)商的房地產(chǎn)項(xiàng)目，并以此擴(kuò)大市場(chǎng)份額。