今年以來，隨著疫情的緩解，加之戶外出行的推動，露營不斷“出圈”，成為當下旅游業(yè)的新風口。在戶外露營熱潮下，一家靠賣防曬傘起家的蕉下控股有限公司（以下簡稱“蕉下控股”）4月8日在港交所遞交招股書，欲沖刺“中國城市戶外第一股”。據(jù)招股書描述，蕉下控股創(chuàng)始于2013年，是中國領先的優(yōu)質(zhì)城市戶外品牌，同時也是中國第一大防曬服飾品牌，線上零售市場份額達到12.9%，線上零售額遠超第二大品牌5倍。截至IPO前，蕉下控股實控人馬龍和林澤及各自的配偶王女士和黃女士通過各自的控股主體和受托人共同持有公司64.94%的股份。

盡管，蕉下控股在防曬服飾領域中已經(jīng)做到行業(yè)第一，但是仍然難逃公司業(yè)績持續(xù)虧損的境地。據(jù)招股書顯示，公司營收逐年快速增長，從2019年的3.85億元至2021年的24.1億元，但凈利潤卻連續(xù)3年虧損，2019年至2021年分別凈虧損2320.7萬元、7.7萬元、54.73億元。經(jīng)時代數(shù)據(jù)深入研究發(fā)現(xiàn)，這家公司除業(yè)績持續(xù)虧損外，還存在輕研發(fā)重營銷、經(jīng)營活動現(xiàn)金流為負、資產(chǎn)負債率快速增長等諸多問題。對此，時代數(shù)據(jù)6月16日給蕉下控股發(fā)去了采訪函。同時，時代數(shù)據(jù)6月22日致電蕉下控股，表明采訪意圖，對方表示待查詢郵件后進行回復，但截至發(fā)稿并未收到官方對采訪問題的回應。

業(yè)績持續(xù)虧損，銷售成本大幅增加

據(jù)招股書顯示，蕉下控股主營城市戶外產(chǎn)品，包含服裝、傘具、帽子及其他配飾和產(chǎn)品。但是，公司業(yè)績持續(xù)虧損，2019年至2021年公司凈利潤分別為-2320.7萬元、-7.7萬元、-54.73億元。

對此，蕉下控股在招股書中顯示，業(yè)績虧損主要是由于按照國際財務報告準則計算在經(jīng)營利潤的基礎上多減去了股份支付薪酬費用、可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股公允價值變動等；若按照非國際財務報告準則經(jīng)調(diào)整凈利潤應為1968萬元、3941.2萬元、1.36億元。同時，蕉下控股的銷售成本也大幅增加，2021年銷售成本達到9.86億元，較2020年的3.38億元大幅增加近兩倍。對此，公司表示，其銷售成本主要為銷貨成本，即向合約制造商購買各類產(chǎn)品成品所需成本。

輕研發(fā)重營銷，研發(fā)開支不足分銷及銷售開支一成

此外，分銷及銷售開支是蕉下控股最大的一項經(jīng)營支出，主要包括廣告及營銷開支、電商平臺服務費、運輸及物流開支等。2019年至2021年公司分銷及銷售開支分別為1.25億元、3.23億 元、11.04億元，分別占總收入的32.4%、40.7%、45.9%；其中廣告及營銷開支增長迅猛，從3691.7萬元增長至5.86億元，占總收入比從9.6%增至24.4%。

相比之下，公司的研發(fā)開支遠不及分銷及銷售開支，2019年至2021年公司研發(fā)開支分別為1990萬元、3590萬元、7160萬元，已不足分銷及銷售開支的一成。同時，截至2021年期末，公司共有研發(fā)人員197人；而同期的銷售與營銷人員達到826人，占比高達58.6%。

委外加工存隱患

據(jù)招股書披露，蕉下控股產(chǎn)品主要采用OEM模式外包生產(chǎn)，與主要合約制造商保持長期業(yè)務關系，高效生產(chǎn)服裝、傘具、帽子、其他配飾及鞋履等各類產(chǎn)品。雖然，委外加工能令公司確保滿足市場需求的供應，但這種形式存在最大的弊端就是品控管理的缺失，較易出現(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量方面的問題。盡管，蕉下控股也在招股書中強調(diào)稱，已“制定產(chǎn)品的生產(chǎn)程序和質(zhì)量標準”、并“可指定合約制造商使用的原材料”。但是蕉下控股產(chǎn)品質(zhì)量問題依然存在。有消費者在第三方投訴平臺黑貓投訴反饋稱，所購蕉下雨傘存在掉色、傘柄影響使用、傘骨無故斷裂等情況。

存貨快速增長暗存風險

據(jù)招股書顯示，蕉下控股存貨快速增長，2019年至2021年期末存貨分別為6614.5萬元、8261.8萬元、2.52億元，其中待售商品占據(jù)絕大部分。

截至2022年2月28日，蕉下控股期末存貨繼續(xù)增至3.97億元。對此，公司表示，如果不能有效管理存貨或與第三方制造商及供應商協(xié)商有利的信用條款，可能會面臨更高的存貨跌價風險。

經(jīng)營活動現(xiàn)金流由正轉(zhuǎn)負

按理來說，隨著公司業(yè)務量的增長，公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流應該較為充裕。據(jù)招股書顯示，蕉下控股2021年的經(jīng)營活動現(xiàn)金流為-9501.9萬元。

對此，蕉下控股在招股書中表示，經(jīng)營活動現(xiàn)金流出現(xiàn)凈流出主要是由于除所得稅前虧損54.55億元及已繳所得稅540萬元；同時，公司強調(diào)，若未來經(jīng)營活動現(xiàn)金流繼續(xù)凈流出，公司可能沒有足夠的運營資金來撥付公司運營成本，從而可能嚴重影響公司業(yè)績。

資產(chǎn)負債率快速增長，短期償債壓力巨大

據(jù)招股書描述，蕉下控股2019年期末、2020年期末、2021年期末的總資產(chǎn)分別為1.82億元、2.72億元、10.33億元，總負債分別為3.14億元、4.01億元、67.42億元，以此計算的資產(chǎn)負債率由172.53%快速增長至652.66%。

招股書顯示，公司總負債的大幅增加是2021年將57.89億元的可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股計入負債，其中24.36億元計入流動負債、33.53億元計入非流動負債。因此，除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股外的負債為9.53億元，但以此計算的資產(chǎn)負債率依然高達92.56%；其中除可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股外的流動負債為8.37億元，以此計算的流動負債率達到87.83%，以此計算的流動比率為1.01，以此計算的速度比率為0.71。而公司2021年期末的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅為1.01億元，公司短期償債壓力巨大。